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22.07.2012 BRUSELAS Miquel Roig.

España firmará en breve el acuerdo con el fondo de rescate temporal (FEEF) que liberará los primeros 30.000 millones de una línea de crédito de hasta 100.000 millones para sanear su banca. El préstamo tendrá un interés inferior al 3% a un plazo de 12,5 años, menos de la mitad del 7,3% al que se financia el Estado a una década. Ese dinero servirá para recapitalizar entidades y ponerlas de nuevo a conceder créditos a familias y empresas.

¿Tampoco suena tan mal, no? Pues la reacción no ha podido ser peor: la prima de riesgo está en máximos de la historia del euro (610 puntos) y el bono a 10 años parece no tener techo (7,3%). ¿Los mercados nos atacan? ¿Somos un país incomprendido?

La realidad es que los inversores desconfían de España, y que esa desconfianza eleva los intereses que pagamos por la nueva deuda emitida a unos niveles que pueden hacer insostenible la financiación de España en el mercado de capitales. Cuando eso ocurra, como España ingresa menos de lo que gasta (90.000 millones menos el año pasado) alguien tendrá que poner ese dinero. Y ese alguien no podrá ser otro que los fondos de rescate. Estas son las diez incertidumbres que nos acercan a este escenario.

1.¿Será suficiente?
Para empezar, tenemos una línea de crédito de 100.000 millones de euros, pero algunos analistas creen que al agujero de la banca será mayor. ¿En qué se basan? Pues en que los presupuestos que han usado Oliver Wyman y Roland Berger para determinar que, como mucho, los bancos españoles necesitan 62.000 millones, eran demasiado benévolos (y eso que el escenario más pesimista auguraba una caída acumulada del PIB del 6,5% hasta 2014). Y efectivamente, si la economía española sigue contrayéndose y el paro continúa subiendo, la tasa de morosidad de la banca subirá, sus activos sanos serán menos sanos, y los tóxicos, todavía más tóxicos. Y en consecuencia, el agujero de la banca podría ser cada vez mayor. Sin embargo, este riesgo precisa de caídas muy bruscas de la economía.

2.¿Llega a tiempo?
Sanear el sistema financiero es fundamental para salir de una crisis de endeudamiento. Así lo dice por ejemplo, Gert-Jan Koopman, Director de Reformas Estructurales de la Comisión Europea y, apúntenselo, el responsable político de la Comisión Europea del programa de ayuda a España. Koopman asegura que la respuesta política a una crisis tiene un fuerte impacto en su resolución y pone como ejemplo las burbujas inmobiliarias de Suecia, Finlandia y Japón. Según él, uno de los principales motivos por los que Suecia y Finlandia se recuperaron rápidamente y Japón, tras más de veinte años, sigue renqueando es porque los primeros actuaron rápidamente en sus bancos y los segundos retrasaron demasiado la decisión. La pregunta es si España, tras cuatro años de infravalorar los problemas de sus sistema financiero, ha pasado ya el punto de no retorno.

3.¿Quién asumirá las pérdidas?
Tampoco hay que engañarse. Un préstamo de 100.000 millones es eso: un préstamo. Y hay que devolverlo con intereses. Y la situación macroeconómica de España no es boyante precisamente: un 2012 en recesión; probablemente un 2013; serios problemas para controlar el déficit; y una deuda pública que, a pesar de que partía de niveles muy bajos, se ha duplicado desde 2007. Pero hay un matiz a tener en cuenta. Efectivamente, el diseño inicial del plan contemplaba que la ayuda contaría como deuda pública, lo que suponía añadir (en el supuesto de que se agotara la línea), 10 puntos porcentuales de deuda sobre PIB. Y además con estatus privilegiado sobre el resto. Y esto, como se pueden imaginar, no gustó mucho a los inversores en deuda española. La UE intentó corrigió poco después: la ayuda no contará como deuda pública, porque los fondos de rescate recapitalizarán directamente a los bancos españoles y esos 10 puntos porcentuales de deuda / PIB se esfumarán. Y no solo eso, tanto la Comisión Europea, como el Eurogrupo como el FEEF han asegurado que las pérdidas que ocasione ese programa serán asumidas a nivel comunitario. Pero, por alguna razón, algunos analistas no se fían. Y, por lo visto, los mercados tampoco.

4.El rol de los bonistas sénior
Aquí entramos en un tema algo técnico, pero que se puede resumir de la siguiente manera: hasta qué punto hay que forzar pérdidas a los inversores privados cuando hace falta dinero público para sanear una entidad. Mario Draghi, presidente del BCE, dejó claro el sábado en una entrevista con Le Monde que antes que pedir dinero al contribuyente hay que forzar pérdidas y quitas en todos los bonistas (sénior , subordinados y de productos híbridos -preferentes-) y accionistas de las entidades que entren en liquidación. Pero esto choca con el plan que la Comisión Europea tiene para España, ya que ésta solo quiere que sean los bonistas subordinados y los de las preferentes, junto con los accionistas, quienes absorban quitas y depreciaciones. La postura del BCE generó cierta incertidumbre en el mercado, que empezó a especular con quitas a bonistas sénior. En cualquier caso, los bancos españoles nacionalizados solo cuentan con 6.400 millones de euros en deuda sénior, por lo que el impacto de una quita sería limitado. Eso sí, si se imponen las tesis del BCE, que en este asunto solo tiene carácter consultivo, el mercado de deuda sénior se va a poner más caro para los bancos españoles que quieran obtener financiación por esta vía, ya que los inversores percibirán más riesgo.

5.Calidad de los ajustes
España ha ajustado, sí. Pero buena parte de esos ajustes vienen por la vía de las subidas de impuestos. Un informe del FMI que analizó varios casos de ajustes fiscales en países llegó a la conclusión de que los ajustes que se basaban en subidas de impuestos tenían un impacto tres veces más negativo en el PIB que aquellos que lo hacían vía recortes de gastos. Además, está el tema de las Comunidades Autónomas. Aunque la mayor parte del déficit público español viene del Estado, las mayores desviaciones de los objetivos han llegado por parte de las regiones. Además, el hecho de que la Comunidad Valenciana solicitara el viernes acogerse al fondo de rescate español y Murcia coqueteara con ello ayer. En cualquier caso esa es otra duda que tienen los mercados: ¿Será capaz España de controlar el déficit de sus autonomías?

6.Espiral negativa ajustes-decrecimiento y necesidad de estímulos
Un programa de ajustes presupuestarios y reformas estructurales siempre conlleva un impacto en el crecimiento a corto plazo. A largo pueden ser buenos, obviamente, pero su efecto inmediato es una contracción del PIB. Otra cuestión distinta es cuál es la alternativa, porque si un país gasta 90.000 millones más de lo que ingresa -como es el caso de España- y tiene que pedir prestado ese dinero, cuando el mercado le cierra el grifo, tiene pocas opciones: o sube los ingresos o recorta los gastos. La imposibilidad, en el caso español, de contener la crisis con un programa de gasto público a costa del déficit lo ha reconocido hasta Paul Krugman, premio Nobel de Economía y el adalid de las tesis keynesianas para salir de esta crisis. Aquí la vista está más puesta en Alemania, en si será capaz de adoptar medidas que estimulen su crecimiento económico (lo que abriría más mercado a las exportaciones españolas y a su turismo) o si podrá tolerar niveles de inflación más altos de lo que está acostumbrada. Y los analistas e inversores tienen muchas dudas al respecto. Y en cuanto al plan de 120.000 millones que la UE ha decidido movilizar para impulsar el crecimiento, realmente solo hay 10.000 millones en dinero nuevo. El resto vienen de préstamos del Banco Europeo de Inversiones, de redistribuir fondos ya preasignados y de emitir bonos ligados a proyectos de infraestructuras.

7. Corto plazo vs Largo plazo
Los ajustes, reformas y medidas anticrisis que se han adoptado hasta hora para solucionar el problema de España (su falta de competitividad y elevado endeudamiento privado y público) solo darán frutos a medio y a largo plazo. No solo eso, sino que algunas de las medidas, aunque beneficiosas con la vista puesta en 2014 o 2015, son recesivas para 2012 y 2013. Y ese corto plazo preocupa a los inversores. ¿Será capaz España de aguantar hasta que las reformas den sus frutos? El país no solamente tiene que refinanciar los vencimientos de deuda sino que tiene que emitir cada año el equivalente a su déficit público.

8.Pasividad del BCE
El Banco Central Europeo dejó de comprar deuda periférica en el mercado hace meses. Sus compras tenían un efecto balsámico inmediato: rebajaban la rentabilidad de los bonos y, con ella, la prima de riesgo. Además, metían el miedo a los inversores bajistas, que no se atrevían a apostar en contra de la deuda española por temor a nuevas intervenciones. Sin embargo, el BCE se niega ahora a comprar deuda, lo que ha provocado la ira del Gobierno español, especialmente del ministro de Exteriores José Manuel Margallo, que le llamó el viernes "banco clandestino". Varios motivos explican esta pasividad del BCE. La primera es que esta medida no le gusta nada al Banco Central de Alemania (Bundesbank), que lo considera una forma de monetizar deuda, bloquear reformas estructurales y generar inflación futura. En segundo lugar, el BCE no se siente obligado a intervenir a no ser que haya serio riesgo para la estabilidad financiera. Y, de momento, parece ser que ese riesgo no lo ve. Y la tercera, si España puede pedir al FEEF que compre deuda soberana. Simplemente tiene que pedirlo. Y en cuanto a si eso supondría más condiciones. La respuesta es que no. Al menos no más de a las que ya se ha comprometido el Gobierno con la Comisión. Así lo dijo Benoit Coueré, miembro del Comité Ejecutivo del BCE el pasado viernes.

9.¿Solidaridad o Federación? Tira y afloja entre Alemania y Francia
Francia pide solidaridad a Alemania. Esto es: una forma de compartir la deuda europea. La forma más popular de hacerlo son los llamados Eurobonos. El problema es que Alemania, a cambio de esos eurobonos -que supone compartir los riesgos y los gastos de otros Estados- pide una unión política y bancaria. Esto se traduce como una especie de superministerio de Economía que tenga poderes suficientes para meter en cintura a Estados díscolos. Francia, por su parte, se escabulle de esta opción porque no quiere ceder soberanía. Ya saben, La France. Y ahí está el debate enquistado: ¿Qué debe venir antes, la solidaridad o el compromiso de cesión de soberanía?. De momento, Alemania ha cedido en compartir ciertos costes de países específicos -inyectar ayuda directamente en los bancos españoles eximiendo al Gobierno de sus costes es un modo de hacerlo-. A cambio, Berlín pide un supervisor bancario único que controle todos los sistemas financieros de la eurozona.

10.Rescate total: la profecía autocumplida
Una de las citas más famosas de John Maynard Keynes es que los mercados pueden comportarse de modo irracional mucho más tiempo del que un país puede mantenerse solvente. Y ése es un problema que acosa ahora mismo a la eurozona. Aunque la Comisión, el Eurogrupo y el resto de Estados miembros tengan razón al decir que España puede salir de ésta con ajustes y reformas, si el mercado no se lo cree y sigue tirando la prima de riesgo hacia arriba convertirá la situación en insostenible. El propio gobierno holandés lo reconoció crudamente en un documento sobre la ayuda a España que preparó para sus parlamentarios la semana pasada. España es capaz de pagar sus deudas siempre y cuando los costes de financiación actuales se moderen. Pero cuando se publicó ese documento, la prima de riesgo estaba por debajo de 600 puntos.

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